l上海机场披露2019年中期业绩。2019H1,公司实现营业收入54.55亿元/+21.1%(/表示同比,下同),实现归母净利润27.0亿元/+33.54%,实现扣非净利润26.5亿元/+31.09%,基本每股收益1.4元/股。中报归母净利润基本符合我们此前的预测。其中Q2,公司实现营业收入增速20.6%,归母净利润增速30.4%。
   
收入端:非航表现出色,免税同比增长50%+。航空性业务:2019H1,公司起降架次、旅客吞吐量分别为25.56万架次/+1.9%、3821.97万人次/+4.2%,其中国际及地区旅客吞吐量1940.78万人次/+4.1%,占比50.8%。受益于起降架次和旅客吞吐量的增长,公司航空性收入20.24亿元/+3.0%,占总收入的37.1%,占比较去年同期下降6.5pct。非航业务:2019H1,公司非航收入34.3亿元/+35.1%,占总收入的62.9%。其中商业餐饮收入27.7亿元/+46.0%,其他非航收入6.6亿元/+2.7%。我们预计,2019H1上海机场免税销售额70亿元,同比增长26%,受益于免税合同重签,上海机场的免税提成比率由2018年的约32%上升至2019年的39%,19H1免税为上海机场贡献的收入约为25.75亿元,同比增长54%。
   
按此计算,上海机场的免税收入已占其利润总额的72%,消费股属性进一步增强。
   
成本端:成本控制能力突出。2019H1,公司营业成本23.8亿元/+8.6%,增速较快的项目主要是人工成本9.4亿元/+11.3%和运营维护成本11.9亿元/+15.3%。人工成本的增长我们认为主要原因是2018年公司员工数量同比增长12.8%以及薪酬同比有所增加;运营维护成本的增长主要是向集团承租的场地、资产金额共4.8亿元/+38%。除此之外的成本费用合计3.1亿元,同比下滑13.9%,总体成本控制能力佳。
   
投资收益&资本开支:19H1德高动量投资收益大涨。2019H1公司实现投资收益5.5亿元/+34.1%,剔除华东凯亚由于会计核算方法变更的一次性收益0.5亿元外,长期股权投资收益5.0亿元/+22.0%。主要由于公司合营企业德高动量实现净利润4.49亿元/+33.9%,公司持股40%的航空油料公司实现净利润6.87亿元/+3.1%。浦东机场三期扩建工程将于2019年9月投产,本期实际投入金额10.5亿元,累计投入金额80.4亿元,我们预计Q4折旧压力将增加。
   
卫星厅投产在即,免税二次爆发可期。根据《上海市综合交通“十三五”规划》,浦东机场卫星厅预计将于2019年9月启用,规划了9000平米面积,较现有T1、T2航站楼免税面积扩大了1倍多。并计划于2022年底前,陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌。在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外,浦东机场还将提高烟、酒、百货和食品类各30种共计120种畅销品在亚太区机场的价格竞争力,打造“亚太机场免税店最佳价格”品牌。我们认为,卫星厅投产后,浦东机场免税销售品类将大大丰富,支撑其免税高速增长的动力,将由现在的香化品类逐渐扩张至香化、烟酒、精品等品类。我们预计,卫星厅的投产将使得上海机场免税迎来二次爆发!盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为2.79、3.08、3.74元,考虑其行业龙头地位及未来免税空间,给予2019年PE28-30倍,相对估值对应价值区间78.12-83.70元。绝对估值方面,我们认为由于卫星厅的投产,免税将迎来二次爆发,因此上调2021-2025年的免税增速,在中性假设和悲观假设下,采用DCF估值方法测算上海机场合理市值、市值下限分别为2319、1714亿元,对应价值区间为88.97-120.36元,采取DCF和相对估值方式取平均,我们给予上海机场合理价值区间83.55-102.03元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示:免税收入增速下滑,市内免税冲击,时刻放量不及预期。