事件:上海机场发布2019年半年报,公司实现营业收入54.6亿元(+21.1%),实现归母净利润27.0亿元(+33.5%)。其中2019Q2公司实现营收26.8亿元(+20.6%),归母净利润13.1亿元(+30.4%)。
   
低流量增速背景下的免税价值变现仍在持续。2019H1浦东机场起降架次25.6万架次(+1.9%)、旅客量3822万人次(+4.2%),其中国际及地区旅客量1940万人次(+4.1%),流量延续了17年以来的低增速、其中国际流量占比50.8%保持稳定。2019H1上机航空性收入20.2亿元(+3.0%)、非航收入34.3亿元(+35.1%),非航占比达到62.9%(同比提升6.5pp)。
   
新免税合同的执行使上机非航业务如预期内再上一个台阶,上半年录得商业餐饮收入27.7亿元(+46.0%),其他非航6.6亿元(+2.7%)。半年报披露2019H1浦东T2免税店贡献免税提成19.27亿元,我们测算上半年全部免税业务贡献上机的商业收入约26亿元,同比增长约51%,扣点率的如期提升与免税销售额的超预期增长共同造就了上机2019H1的优异业绩。考虑到18H2浦东免税销售的高基数,下半年免税增速料将回落。
   
成本控制优异、德高广告盈利略超预期。2019H1公司包含三费的总成本24.3亿元(+9.25%)。成本拆分方面公司对项目进行了重分类,可比项目下人工成本9.4亿元(+11.3%)有较大上涨,运营维护成本11.9亿元(+15.26%),增幅较18年回落。下半年卫星厅投运后季度折旧提升1.5-2亿元,整体成本端压力延续。投资收益方面,核心子公司航油盈利6.9亿元(+3.1%)基本保持稳定,核心孙公司德高动量收入7.5亿元(+25.7%),净利润4.5亿元(+33.8%)。
   
盈利预测与评级:上海机场正处在自身国际流量免税变现的黄金时期,免税回流的逆周期动能、叠加长三角地区国际航线稳定的流量格局,公司依然是投资者分享中国免税业成长周期的最佳标的,其良好的公司治理及S1&S2卫星厅投产后对普通商业/免税商业面积及服务能力确定性提升。我们长期看好上海核心枢纽流量价值中枢的抬升,公司投资价值仍属稀缺,维持此前的盈利预测不做调整,继续给予“买入”评级。
   
风险提示:免税销售增速下滑,时刻放量低于预期,重大安全事故。